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　　银行板块处在“三重底”，亟待修复。1)估值底：申万银行指数PB(LF)低至0.62倍，为近5年来1.3%分位；2)持仓底：截至3Q21，银行股基金持仓占比仅为3.29%，处在5年来27%分位；3)估值底、持仓底的根，源于今年二季度以来市场对经济下行、地产风险暴露的持续悲观预期，也正是“预期底”，投资者的悲观预期已经充分priced in。

　　从宽货币到宽信用，这是2022年银行板块估值修复的第一阶段。回顾历史上宽信用周期，往往由货币政策转向宽松拉开序幕，在宽信用过程中也伴随着财政、地产政策的边际放松，本轮宽信用同样如此。1)货币稳中有松：经济下行压力凸显，央行灵活运用再贷款等结构性货币政策工具精准滴灌，同时在7月、12月实施两次全面降准；2)财政更积极、地产边际松动： 4Q21专项债发行提速，居民按揭贷款连续两月多增，房地产销售、购地、融资等行为逐步回归常态；3)社融底部回升：今年10月社融增速企稳，11月小幅回升至10.1%，预计2021年社融增速回升至10.5%左右。因此，从宽货币到宽信用，托底经济的维稳政策逐步显现，驱动社融回升，这是银行估值修复开始的第一步。

　　在2022年经济稳增长的定调下，从宽信用到经济稳，银行板块层面的价值重估行情需要期待更强的政策发力。中央经济工作会议明确指出2022年经济要稳字当头，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。结合中央经济工作会议对货币政策(灵活适度)、基建投资(适度超前开展)、中小企业(强化支持)等多方面的核心定调，我们认为：1)基建、普惠、科创、绿色是明年结构性宽信用的核心抓手；2)预计专项债发行进度前置，或在明年初可看到更多实物工作量；3)不排除1Q22再次降准。因此，在专项债加快发行、基建托底力度加大、面向多领域宽信用的各方合力下，需重点关注经济数据改善回暖的可能性。当经济数据得以改善之时，即“宽信用—经济稳”彰显成效，市场悲观预期化解，板块重估。

　　在更强调经济稳的2022年，银行基本面如何展望？从关键程度来看，我们认为资产>负债，不良>息差，营收>利润，重在择优而取。

　　1)预计明年息差季度环比企稳，同比或可持平：一方面，降准、存款定价改革均利好银行缓解负债成本压力，当前银行间流动性合理宽裕，预计22年银行负债成本压力相对缓和；但另一方面，资产端或是银行息差分化的差异所在。我们判断，22年信贷需求大概率会延续今年区域分化的趋势，而信贷投放也会更加聚焦监管鼓励、支持的方向。因此，对于深耕好区域(江浙一带为主)、业务处在零售、政策定点发力赛道(小微、绿色等)上的银行，信贷需求、信贷项目储备都会更有优势，其资产端摆布的灵活性更高，议价能力也相对更强。

　　2)预计22年行业资产质量维持平稳，但地产风险可能是个股间不良分化加大的核心变量：当前银行业资产质量处于十年来最干净的时点，中央经济工作会议对风险进一步明确各项主体责任，而不仅是金融机构，行业层面预计不会大规模暴露不良。但从个股层面来看，预计仍有多家银行需要消化存量不良，包括今年“踩雷”地产、平台的不良敞口，其不良指标不排除明年会滞后反弹。我们建议投资者重点把握地产敞口小、不良消化压力轻、高拨备的优质银行。

　　3)预计明年银行利润增速逐步回归常态，营收表现或更重要：今年驱动银行业绩释放的核心变量是信用成本，在去年利润低基数、多提拨备的基础上，今年银行利润表现亮眼。展望2022，预计信用成本对银行利润增长的正贡献会减小，关键在于息差、规模、中收驱动的营收表现。基于此，在个股选择上，要么选择营收增长有支点(取决于信贷配置及定价水平，中收会是加分项)的银行，要么选择拨备反哺仍有较大空间的“拨备藏金”银行。

　　投资分析意见：维持看好评级，重点提示岁末年初银行板块行情，2022年银行板块稳中求进，分化会加剧，关键把握好优质个股的选择。1)优先推荐风险小、基本面扎实、业绩可持续的区域“小而美”银行，首推无锡银行、常熟银行、宁波银行；2)在财富管理、投行赛道上有护城河、亦或能够持续强化、领跑的银行，如招商银行、平安银行、兴业银行。

　　风险提示

　　政策支持的力度及节奏低于预期

　　中央经济工作会议明确要求各方面积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。若政策支持力度、落地节奏低于预期，则企业经营改善情况也会低于预期，银行可能面临资产荒。

　　经济下行压力进一步加大

　　我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，但经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，加之国内疫情零星反复，若经济持续下行，会在市场情绪、基本面同时扰动银行板块。

　　行业性不良风险暴露

　　当前银行资产质量整体向好，但若房地产、地方政府平台等不良风险持续暴露，可能造成银行资产质量承压，极大影响银行利润表。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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